改革開放以來(lái)，國(guó)企對(duì)我國(guó)的飛速發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用。本文對(duì)改革中重組并購(gòu)的三個(gè)類型進(jìn)行分析，并列舉了國(guó)企改革的成果，探討國(guó)企改革的未來(lái)路徑：繼續(xù)深入推進(jìn)以專業(yè)化整合為目的的并購(gòu)重組；更大范圍引入“積極股東”，因地因業(yè)分類改革；加大力度支持科技型企業(yè)深化改革，強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制。?

一、國(guó)企改革中重組并購(gòu)的三個(gè)類型

(一)橫向同質(zhì)化行業(yè)整合(強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合)

業(yè)務(wù)高度重合的國(guó)企間，最為常見的改革路線便是橫向并購(gòu)，而這一類情況多見于裝備制造、建筑工程、電力、有色金屬等領(lǐng)域。

首先是寶鋼、武鋼的合并。2016年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委通過(guò)了寶武重組方案。合并方案的核心內(nèi)容是：寶鋼將扮演整合者的角色，吸收合并武鋼，武鋼整體并入寶鋼。新成立的集團(tuán)擬命名，寶武鋼鐵集團(tuán)，原武鋼集團(tuán)成為新集團(tuán)的子公司。寶鋼與武鋼的合并，一方面可以化解當(dāng)時(shí)過(guò)剩的產(chǎn)能，同時(shí)也減少了國(guó)內(nèi)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

其次是南北車的合并。2014年12月30日，分離14年的中國(guó)南車和中國(guó)北車終于再度合體。中國(guó)南車和中國(guó)北車發(fā)布公告，稱雙方技術(shù)上將采取南車吸收合并北車的方式進(jìn)行合并，合并后為中國(guó)中車。2015年3月5日晚間，中國(guó)北車公告稱，中國(guó)南車、中國(guó)北車合并獲國(guó)資委批準(zhǔn)。

此外還有中電投與國(guó)家核電合并，五礦與中冶合并，中國(guó)海運(yùn)與中遠(yuǎn)集團(tuán)合并，都屬于國(guó)企間的橫向同質(zhì)化并購(gòu)。

(二)縱向外延式并購(gòu)重組

外延式并購(gòu)重組主要是為了形成國(guó)企間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游進(jìn)行縱向整合，或者橫向的多元化并購(gòu)：如煤炭電力、電力電網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)鏈上下游等。我們以電氣行業(yè)公司的重組為例。許繼電氣，主要做的是國(guó)家電力系統(tǒng)自動(dòng)化，電力系統(tǒng)繼電保護(hù)及控制，被譽(yù)為我國(guó)電力裝備行業(yè)配套能力最強(qiáng)的企業(yè)。平高電氣是國(guó)家電工行業(yè)重大技術(shù)裝備支柱企業(yè)，我國(guó)高壓、超高壓、特高壓開關(guān)及電站成套設(shè)備研發(fā)、制造基地；而參與戰(zhàn)略性重組的中國(guó)西電集團(tuán)，是我國(guó)唯一一家以完整輸配電產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的中央企業(yè)。2010年許繼電氣發(fā)布公告，國(guó)家電網(wǎng)全資子公司——中國(guó)電力科學(xué)研究院成為該公司實(shí)際控制人。? 在2021年9月14日，許繼電氣、平高電氣公告，他們與中國(guó)西電集團(tuán)等企業(yè)實(shí)施重組整合，已獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。三家公司在優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)上都具備一定的互補(bǔ)性，此次重組后，有望在特高壓領(lǐng)域形成一定的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。從中我們可以看出，許繼電氣的重組過(guò)程，先是與中國(guó)電網(wǎng)的上下游，外延式重組，之后與中國(guó)西電、平高電氣的重組就是同質(zhì)化的、互補(bǔ)式的并購(gòu)整合案例。

(三)混改式并購(gòu)重組

混改式并購(gòu)主要可分為四種：一是引入戰(zhàn)略投資者；二是開放式改制重組；三是員工持股；四是設(shè)立政府引導(dǎo)基金，吸引社會(huì)本加盟。以中國(guó)聯(lián)通引入戰(zhàn)略投資者為例。2017年，中國(guó)聯(lián)通發(fā)布混改方案，除了通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓和股權(quán)激勵(lì)募集資金外，通過(guò)向BATJ等戰(zhàn)略股東非公開發(fā)行不超過(guò)約90.37億股股份，募集資金約600億元的資金，用于優(yōu)化4G網(wǎng)絡(luò)、建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)以及實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模突破。在引入上述戰(zhàn)略投資者后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持有中國(guó)聯(lián)通約36.67%股份；中國(guó)人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟、興全基金和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，也都分別持股，新引入的戰(zhàn)略投資者合計(jì)持有公司的35.19%股份，進(jìn)一步推動(dòng)混合所有制改革。這個(gè)項(xiàng)目堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、利益共享原則，構(gòu)建政府和社會(huì)資本都能接受的投資回報(bào)機(jī)制，這是我國(guó)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的一個(gè)典型案例。

通過(guò)梳理國(guó)企改革的發(fā)展歷史，對(duì)國(guó)企改革的類型進(jìn)行分類后，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)，國(guó)企改革的重點(diǎn)一直都在圍繞提高國(guó)企效益而展開，都是在力求國(guó)企擁有足夠的自主性，盡量擺脫政府的干預(yù)，而通過(guò)引入非國(guó)有資本的混改式改革，無(wú)疑是最能夠達(dá)到這一目的的改革方式。

國(guó)企改革三年任務(wù)已提出，國(guó)企改革步入深水區(qū)，改革之路可謂任重道遠(yuǎn)，但國(guó)企改革三大路徑也給A股市場(chǎng)帶來(lái)新的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

第一、混合所有制模式，影響的是自然壟斷類行業(yè)的個(gè)股，如鐵路、能源等，重點(diǎn)在關(guān)乎國(guó)計(jì)民生行業(yè)的大市值個(gè)股。

第二、橫向同質(zhì)化整合模式，影響的是同業(yè)但非充分競(jìng)爭(zhēng)的個(gè)股，如建筑、建材、中字頭個(gè)股。

第三、縱向外延式并購(gòu)重組模式，影響的是上下游產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)型的企業(yè)，如電力與電網(wǎng)、有色與礦業(yè)等，以及地方國(guó)企間、國(guó)企與民企間的重組，重點(diǎn)在高估值的中小市值股或國(guó)字號(hào)為主線。

二、國(guó)企改革的成果

“國(guó)企改革三年行動(dòng)”是近年來(lái)國(guó)企改革的綱領(lǐng)性文件，占據(jù)著核心地位。截至目前，我國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了三年改革任務(wù)70%的年度目標(biāo)。主要取得了四方面的重要成果：

(一)成功清退低效無(wú)效資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)大幅減虧

2021年末，中央企業(yè)的非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，剝離完成率達(dá)86.9%；地方的非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，低效資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)的清退完成率達(dá)87.9%。中央企業(yè)重點(diǎn)虧損子企業(yè)三年減虧83.8%，地方重點(diǎn)虧損子企業(yè)專項(xiàng)治理完成率達(dá)90%。

(二)市場(chǎng)化機(jī)制逐步完善

一方面，公司制改革基本完成，董事會(huì)建設(shè)不斷完善。截至2021年末，央企和地方國(guó)企中，公司制企業(yè)占比分別高達(dá)97.7%和99.9%；各級(jí)國(guó)企已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)董事會(huì)的應(yīng)建盡建。另一方面，三項(xiàng)制度改革大范圍破冰破局，用工市場(chǎng)化逐步深入。經(jīng)理層成員基本實(shí)現(xiàn)了任期制和契約化管理；全員績(jī)效考核全面鋪開；公開招聘人員占新進(jìn)員工總數(shù)接近100%。

(三)開展多項(xiàng)重大戰(zhàn)略性重組，專業(yè)化整合不斷深化

2021年全年，由國(guó)有控股上市公司參與的并購(gòu)事件共861起。有力推動(dòng)了國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高了資源配置效率。

(四)引入戰(zhàn)略投資者，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

引入戰(zhàn)略投資者可以幫助企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)，同時(shí)建立起有利于未來(lái)上市的治理結(jié)構(gòu)監(jiān)管體系、法律框架和財(cái)務(wù)制度。自2020年國(guó)企三年行動(dòng)開展以來(lái)，國(guó)企上市公司“引戰(zhàn)”案例顯著增多。“國(guó)企改革三年行動(dòng)”非常重要，因此“三年行動(dòng)”的推進(jìn)方向，一定程度上代表了我國(guó)國(guó)企改革的政策走向。2022年是“國(guó)企改革三年行動(dòng)”的收官之年，因此2022年上半年，尤其是“二十大”之前，將是國(guó)企改革攻堅(jiān)克難、完成主體任務(wù)的重要階段。

三、國(guó)企改革的未來(lái)路徑

(一)繼續(xù)深入推進(jìn)以專業(yè)化整合為目的的并購(gòu)重組

雖然國(guó)企并購(gòu)和重組已取得眾多成果，但主要集中于央企層面與試點(diǎn)企業(yè)層面，后續(xù)隨著試點(diǎn)企業(yè)的擴(kuò)圍和改革經(jīng)驗(yàn)的進(jìn)一步推廣，具有重組改革潛力的企業(yè)仍將不斷涌現(xiàn)。就潛在方向而言，第一，未來(lái)央企將加強(qiáng)海工裝備、新能源汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物流大數(shù)據(jù)、航空貨運(yùn)等協(xié)同發(fā)展平臺(tái)建設(shè)。第二，2022年將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)鋼鐵等領(lǐng)域的重組整合，在相關(guān)領(lǐng)域適時(shí)研究組建新的中央企業(yè)集團(tuán)。積極推動(dòng)糧食儲(chǔ)備加工、港口碼頭等領(lǐng)域的專業(yè)化整合。

(二)更大范圍引入“積極股東”，因地因業(yè)分類改革

“年內(nèi)將推進(jìn)更多國(guó)有持股超過(guò)50%的上市公司引進(jìn)積極股東持股5%以上。”因此，在2022年可能會(huì)有很多符合條件的央企、國(guó)企開始引入“積極股東”(即戰(zhàn)略性投資者)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善治理模式。

(三)加大力度支持科技型企業(yè)深化改革，強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制

2020年，國(guó)資委開展了第一批“科改示范行動(dòng)”，首批入選企業(yè)已基本完成改革。入選企業(yè)主要享有兩方面激勵(lì)和優(yōu)惠政策，第一是工資總額單列，即取消關(guān)于工資類支出在企業(yè)營(yíng)收中的占比限制。第二是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，針對(duì)高管人員、科研人員、技術(shù)骨干等不同群體，通過(guò)分發(fā)第一、第二類限制性股票并設(shè)置一定與業(yè)績(jī)相關(guān)的行權(quán)條件。以上兩者均能很大程度上提高管理層與員工的積極性。未來(lái)“科改示范行動(dòng)”有望擴(kuò)圍推廣，這意味著將有更多國(guó)資控股的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。