? ? ? ?中國旅游集團(tuán)中免股份有限公司（原中國國旅股份有限公司，證券代碼：601888，下稱“中國中免”或“公司”），發(fā)源于1979年國務(wù)院批設(shè)的免稅處。公司現(xiàn)已搭建“A+H”雙資本平臺，于2009年在上交所A股上市，2022年8月H股上市，成為 2022 年香港第一大 IPO 項目。中國中免業(yè)務(wù)涵蓋免稅、有稅、旅游零售綜合體等范疇，聚焦免稅行業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是世界免稅運(yùn)營商龍頭企業(yè)。是34家旅游上市公司中唯一一家做免稅運(yùn)營的企業(yè)，也是唯一一家千億市值企業(yè)。

一、2022年經(jīng)營情況

1、營收利潤表現(xiàn)較弱，主力門店倍受疫情沖擊

? ? ? ?2022年實現(xiàn)營收 544.33 億元，同比下降19.57%，凈利潤61.88億元，同比下降49.96%。疫情反復(fù)影響，重點渠道客流銳減、主力門店幾度閉店、物流運(yùn)營出現(xiàn)中斷。分商品類型看，公司免稅營收260.32億元，同比下降-39.37%，有稅商品營收279.74億元，同比增長16.53%，有稅品銷售占比過半。 離島免稅方面，22 年離島免稅銷售額349億元，下滑30%，購物人次422萬人次，下滑37%，好消息是人均消費(fèi)仍提升12% 至 8262 元。

? ? ? ?2022年中國中免毛利率從33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但凈利率從18.27%下降到11.37%，凈利率下降了6.9%；凈利率大幅下滑，ROE從37.33%直接下降到13.95%；但公司剛性支出必不可少，銷售費(fèi)用逆勢增長4.43%，主要是職工薪酬仍保持一定的增長，應(yīng)付機(jī)場租賃費(fèi)用增加，折舊及攤銷費(fèi)用仍保持高位。這和公司22年新開業(yè)的?？趪H免稅城有關(guān)，員工人數(shù)、折舊攤銷費(fèi)用大幅增加。公司22年凈利潤腰斬，一方面受疫情影響營收下滑，租賃費(fèi)用不減，另一方面公司也在擴(kuò)大規(guī)模，搶先布局，增加了成本。

2、線上發(fā)力，初見成效

? ? ? ?從渠道看，疫情前公司發(fā)力線下渠道，主要布局離島免稅、口岸免稅和市內(nèi)免稅渠道。這次疫情沖擊也因禍得福，上海地區(qū)積極布局線上業(yè)務(wù)，2022年上海地區(qū)營收141.45億元，同比增長13.24%，推測增長主要系線上會員購帶動。公司線上平臺的品類品牌持續(xù)豐富，目前中國中免會員總數(shù)突破2600萬。

3、修煉內(nèi)功，提升核心競爭力

? ? ? ?新引高端品牌豐富品類，擴(kuò)展渠道提升發(fā)展空間。2022年新引進(jìn)紀(jì)梵希、布魯內(nèi)諾庫奇內(nèi)利、戴比爾斯、帕瑪強(qiáng)尼、寶曼蘭朵、上下等眾多高端特色品牌，為公司經(jīng)營發(fā)展助力。在口岸渠道方面，中標(biāo)杭州蕭山機(jī)場 T4 航站樓、成都雙流機(jī)場、徐州觀音機(jī)場 T1 航站樓、廣西東興口岸（二橋綜合服務(wù)區(qū)）、上海港國際客運(yùn)站等免稅店經(jīng)營權(quán)；在海外渠道方面，新增 DUTY ZERO 銅鑼灣店和中環(huán)店 2 家香港零售網(wǎng)點，中標(biāo)中船嘉年華“地中?！碧栢]輪免稅店經(jīng)營權(quán)和中船旗下 NB1508 郵輪免稅店經(jīng)營權(quán)，柬中免取得重大政策突破，為未來免稅業(yè)務(wù)提供了發(fā)展空間。

? ? ? ?加大布局海南市場。2022年10月，中國中免布局的世界最大的單體免稅店?？趪H免稅城盛大開業(yè)；三亞海棠灣一期 2 號地項目商業(yè)部分推進(jìn)施工；與太古地產(chǎn)合力打造高端旅游零售綜合體；海南國際物流中心二期項目提前實現(xiàn)完工交付，持續(xù)推進(jìn)海南區(qū)域一體化運(yùn)營和統(tǒng)籌管理。

? ? ? ?H 股上市，搭建“A+H”雙資本平臺。公司于 2022 年 8 月成功登陸香港聯(lián)交所，融資逾 180 億港元，公司通過“A+H”雙資本平臺，實現(xiàn)與國際資本市場對接，進(jìn)一步提高了公司的品牌影響力及國際市場知名度。

二、成為世界頭部免稅運(yùn)營商的底層邏輯

? ? ? ?從國內(nèi)看，中國中免自成立到現(xiàn)在毫無疑問是絕對的霸主，從全球看，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2021年，中國中免以25%的市占率躍居全球免稅運(yùn)營商市場份額第一位，成為全球頭部免稅運(yùn)營商，其次分別是來自韓國的樂天和新羅，分列四五位的是歐美免稅商 Dufry 和 DFS。

1、政經(jīng)格局轉(zhuǎn)變，我國政策扶持

? ? ? ?21世紀(jì)以來，受益于亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政治及中日韓免稅市場的發(fā)展，早期實力占優(yōu)的歐美免稅商逐漸被亞太地區(qū)免稅商取代。2020年，亞太地區(qū)在全球免稅銷售額的占比達(dá)到 71%，躍升全球最大的免稅市場。其中韓國是目前亞太地區(qū)最大的免稅市場，中國中免收購日上后，競爭力提升，政經(jīng)格局的轉(zhuǎn)變，為中國中免成就霸業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

? ? ? ?設(shè)免稅店最早是做外國人生意，隨著行業(yè)發(fā)展，本國人成了消費(fèi)主力軍。免稅業(yè)是塊巨大的蛋糕，國家也不斷出臺政策有效扶持。（1）須持牌照經(jīng)營，形成強(qiáng)大壁壘，行業(yè)主體少，主要是央企（中國中免）和地方國企（如深免、珠免），行業(yè)集中度較高。一方面中國中免央企背書，政策傾斜優(yōu)勢成為國內(nèi)行業(yè)龍頭，另一方面，高集中度帶來的規(guī)模優(yōu)勢使得中國中免在國際上競爭力逐漸加強(qiáng)。（2）海南改革開放力度不斷強(qiáng)化。海南省作為國家改革開放窗口，定位從做房地產(chǎn)到國際旅游城市，2018年又提出新要求，把海南島建成國際貿(mào)易港，對標(biāo)香港、迪拜、新加坡，實現(xiàn)貿(mào)易自由便利和投資的自由便利。這一趨勢使得主業(yè)在海南的中國中免行業(yè)地位提高和市場空間擴(kuò)大。（3）離島免稅政策放寬。海南離島免稅每人每年購物限額從3 萬元上調(diào)至10萬元，不限次。同時在購買數(shù)量、商品種類上也有放寬，單價商品免稅限額上限取消，直接推動了離島免稅購物件數(shù)的上升，客單價的提高，拉動中國中免市場份額。（4）國家促進(jìn)消費(fèi)回流，提高我國引進(jìn)商品的話語權(quán)，不能讓國內(nèi)免稅企業(yè)各自為戰(zhàn)。中國中免以入股和收購方式拿到日上上海和日上中國（上海和北京兩大主力城市機(jī)場免稅店）的控制權(quán)，規(guī)模效應(yīng)使得毛利率從40多提到50多；把海南免稅店無償劃撥到中國中免母公司，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，也是在外資來之前優(yōu)先建立優(yōu)勢。

2、內(nèi)生型生長，外延式滲透

? ? ? ?不論是國外還是國內(nèi)，免稅商品均主要以香水和化妝品（香化）、酒類、時尚配件、煙草和手表、珠寶等精品為主，其中占比最大的為香化商品，高達(dá)40%以上，占據(jù)半壁江山，其次是酒類，占比15%左右。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國居民對高檔香化產(chǎn)品的需求快速增長。中韓兩國在香化品類上競爭異常激烈，2020年，韓國免稅市場外國人貢獻(xiàn)90%以上，其中大部分是中國人。從消費(fèi)角度來看，一是國內(nèi)購買方便，疫情沖擊導(dǎo)致出境受到限制，同時免稅店采取商家直采，正品保證率高；二是中國中免在半數(shù)商品上具有價格優(yōu)勢，規(guī)模效應(yīng)提高了議價權(quán)，同時海南機(jī)票和物流低于韓國，中國中免具有一定的優(yōu)勢；加上我國離島免稅政策的放寬，呈現(xiàn)內(nèi)生型增長。

? ? ? ?外循環(huán)上，一是全球化進(jìn)程加速，旅客的全球流通帶來了增量。隨著海南打造國際貿(mào)易港的信號釋放，提升海南在國際上的影響力，海南的吸引力也將大幅度提升。二是公司也沒有停下腳步，積極擴(kuò)大海外市場，前面也提到公司新增2家香港零售網(wǎng)點，中標(biāo)郵輪免稅店經(jīng)營權(quán)。

? ? ? ?此外，疫情整體萎靡，競爭對手逆水行舟，不進(jìn)則退，中國中免靠國內(nèi)強(qiáng)大內(nèi)需略微增長。

三、后疫情時代能否開啟全新局面

1、賽道稀缺，規(guī)模仍是成長第一要素

? ? ? ?上面我們也多次提到免稅運(yùn)營商規(guī)模的重要性，從產(chǎn)業(yè)鏈角度來分析，中國中免多渠道布局，上游主要面對品牌供應(yīng)商和場地供應(yīng)商，規(guī)模越大將有更強(qiáng)大的議價能力和租金、扣點率協(xié)商能力；下游主要針對出入境旅客和離島旅客，規(guī)模效應(yīng)帶來價格、品類、數(shù)量、質(zhì)量的競爭力。規(guī)模優(yōu)勢依然是疫后免稅運(yùn)營商提升議價能力、放大盈利空間、鞏固和擴(kuò)大市場份額的關(guān)鍵要素。

? ? ? ?未來牌照優(yōu)勢將會弱化，我國逐漸放開牌照特許經(jīng)營權(quán)，星星之火是否可以燎原，總體來說，免稅運(yùn)營商仍處于稀缺賽道上，中國中免在國內(nèi)的優(yōu)勢難以撼動。我國離島免稅迎來高增長，除了疫情消費(fèi)回流影響，還受離島免稅新政，海南客流結(jié)構(gòu)變動及免稅市場自身吸引力增強(qiáng)影響。2023年出行信心的恢復(fù)，海南離島免稅迎來開門紅，出境業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，口岸免稅有望實現(xiàn)復(fù)蘇，良好信號釋放有望加速中國中免規(guī)模增長，實現(xiàn)正循環(huán)。

2、封關(guān)后具有一定先發(fā)優(yōu)勢

? ? ? ?全島封關(guān)后，海南“零關(guān)稅”政策有望全面鋪開，推動海南自由貿(mào)易港成為全球領(lǐng)先的零售地。根據(jù)國家政策，提出 2025 年底前海南適時啟動全島封關(guān)運(yùn)作，封關(guān)后，海南免征關(guān)稅商品覆蓋范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，稅制也將大幅簡化，有望提升企業(yè)利潤空間，推進(jìn)建設(shè)高水平自由貿(mào)易港。

? ? ? ?海南封關(guān)后，免稅運(yùn)營商和品牌方是否將采用相同的稅收政策呢，目前市場上有兩種猜測，一是采取日本沖繩模式，保持牌照優(yōu)勢，有稅與免稅并存；二是采取中國香港模式，品牌方能夠以接近免稅店的價格經(jīng)營直營店或寄售式商店。但從政策方向來看，短期應(yīng)該不會采取香港模式，政策上也有望設(shè)置過渡期。從長期來看，海南自貿(mào)港的建設(shè)終將打破免稅牌照的壟斷性，中國中免的競爭者將是全球的自貿(mào)區(qū)和免稅購物天堂，同時還要應(yīng)對島內(nèi)品牌直營店的競爭。購物體驗、品牌豐富度、地理位置等方面才是核心競爭力。

? ? ? ?中國中免在海南市占率較高，管理層也極具前瞻性，也許是考慮到這一點，加速在海南布局?jǐn)U展，占據(jù)海南交通的黃金地段，同時在規(guī)模、渠道、品牌影響力上也有深厚積累，未來面對外資企業(yè)的進(jìn)入，有了一定先發(fā)優(yōu)勢。

3、市內(nèi)免稅放開，有望迎來新增長

? ? ? ?目前市內(nèi)免稅店有3種類型，分別是回國補(bǔ)購型市內(nèi)免稅店、出境市內(nèi)免稅店和外交人員免稅店。2020 年以來從國家文件中提到了支持市內(nèi)免稅店的發(fā)展， 預(yù)計未來市內(nèi)免稅政策有望逐步落地，拉動內(nèi)需、促進(jìn)境外消費(fèi)回流，成為又一新增長點。

? ? ? ?從牌照持有來看，國內(nèi)擁有市內(nèi)免稅牌照的公司包括有中免、中僑、中出服（已被中免集團(tuán)收購）三家，其中中免擁有唯一出境市內(nèi)免稅店牌照；截至2021年底，中免在北京、上海、廈門、大連、青島、哈爾濱開設(shè) 6 家市內(nèi)免稅店，并積極與長沙、廣州、成都等重點城市建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，推進(jìn)落地多個市內(nèi)免稅店項目。我國市內(nèi)免稅一直局限于國民入境和外國人離境，隨著2023年出境游的放開，離境市內(nèi)免稅政策有望加速出臺。若政策加快落地，京滬市內(nèi)免稅中期有望迎百億市場。

? ? ? ?展望未來，中國中免能繼續(xù)保持前瞻性，保持規(guī)模優(yōu)勢，相信仍能穩(wěn)坐免稅運(yùn)營商頭把座椅，免稅市場也將迎來新征程。