? ? ? ?中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司（原中國(guó)國(guó)旅股份有限公司，證券代碼：601888，下稱(chēng)“中國(guó)中免”或“公司”），發(fā)源于1979年國(guó)務(wù)院批設(shè)的免稅處。公司現(xiàn)已搭建“A+H”雙資本平臺(tái)，于2009年在上交所A股上市，2022年8月H股上市，成為 2022 年香港第一大 IPO 項(xiàng)目。中國(guó)中免業(yè)務(wù)涵蓋免稅、有稅、旅游零售綜合體等范疇，聚焦免稅行業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是世界免稅運(yùn)營(yíng)商龍頭企業(yè)。是34家旅游上市公司中唯一一家做免稅運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，也是唯一一家千億市值企業(yè)。

一、2022年經(jīng)營(yíng)情況

1、營(yíng)收利潤(rùn)表現(xiàn)較弱，主力門(mén)店倍受疫情沖擊

? ? ? ?2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 544.33 億元，同比下降19.57%，凈利潤(rùn)61.88億元，同比下降49.96%。疫情反復(fù)影響，重點(diǎn)渠道客流銳減、主力門(mén)店幾度閉店、物流運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)中斷。分商品類(lèi)型看，公司免稅營(yíng)收260.32億元，同比下降-39.37%，有稅商品營(yíng)收279.74億元，同比增長(zhǎng)16.53%，有稅品銷(xiāo)售占比過(guò)半。 離島免稅方面，22 年離島免稅銷(xiāo)售額349億元，下滑30%，購(gòu)物人次422萬(wàn)人次，下滑37%，好消息是人均消費(fèi)仍提升12% 至 8262 元。

? ? ? ?2022年中國(guó)中免毛利率從33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但凈利率從18.27%下降到11.37%，凈利率下降了6.9%；凈利率大幅下滑，ROE從37.33%直接下降到13.95%；但公司剛性支出必不可少，銷(xiāo)售費(fèi)用逆勢(shì)增長(zhǎng)4.43%，主要是職工薪酬仍保持一定的增長(zhǎng)，應(yīng)付機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)用增加，折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用仍保持高位。這和公司22年新開(kāi)業(yè)的海口國(guó)際免稅城有關(guān)，員工人數(shù)、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用大幅增加。公司22年凈利潤(rùn)腰斬，一方面受疫情影響營(yíng)收下滑，租賃費(fèi)用不減，另一方面公司也在擴(kuò)大規(guī)模，搶先布局，增加了成本。

2、線上發(fā)力，初見(jiàn)成效

? ? ? ?從渠道看，疫情前公司發(fā)力線下渠道，主要布局離島免稅、口岸免稅和市內(nèi)免稅渠道。這次疫情沖擊也因禍得福，上海地區(qū)積極布局線上業(yè)務(wù)，2022年上海地區(qū)營(yíng)收141.45億元，同比增長(zhǎng)13.24%，推測(cè)增長(zhǎng)主要系線上會(huì)員購(gòu)帶動(dòng)。公司線上平臺(tái)的品類(lèi)品牌持續(xù)豐富，目前中國(guó)中免會(huì)員總數(shù)突破2600萬(wàn)。

3、修煉內(nèi)功，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力

? ? ? ?新引高端品牌豐富品類(lèi)，擴(kuò)展渠道提升發(fā)展空間。2022年新引進(jìn)紀(jì)梵希、布魯內(nèi)諾庫(kù)奇內(nèi)利、戴比爾斯、帕瑪強(qiáng)尼、寶曼蘭朵、上下等眾多高端特色品牌，為公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展助力。在口岸渠道方面，中標(biāo)杭州蕭山機(jī)場(chǎng) T4 航站樓、成都雙流機(jī)場(chǎng)、徐州觀音機(jī)場(chǎng) T1 航站樓、廣西東興口岸（二橋綜合服務(wù)區(qū)）、上海港國(guó)際客運(yùn)站等免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)；在海外渠道方面，新增 DUTY ZERO 銅鑼灣店和中環(huán)店 2 家香港零售網(wǎng)點(diǎn)，中標(biāo)中船嘉年華“地中?！碧?hào)郵輪免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)和中船旗下 NB1508 郵輪免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)，柬中免取得重大政策突破，為未來(lái)免稅業(yè)務(wù)提供了發(fā)展空間。

? ? ? ?加大布局海南市場(chǎng)。2022年10月，中國(guó)中免布局的世界最大的單體免稅店?？趪?guó)際免稅城盛大開(kāi)業(yè)；三亞海棠灣一期 2 號(hào)地項(xiàng)目商業(yè)部分推進(jìn)施工；與太古地產(chǎn)合力打造高端旅游零售綜合體；海南國(guó)際物流中心二期項(xiàng)目提前實(shí)現(xiàn)完工交付，持續(xù)推進(jìn)海南區(qū)域一體化運(yùn)營(yíng)和統(tǒng)籌管理。

? ? ? ?H 股上市，搭建“A+H”雙資本平臺(tái)。公司于 2022 年 8 月成功登陸香港聯(lián)交所，融資逾 180 億港元，公司通過(guò)“A+H”雙資本平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)接，進(jìn)一步提高了公司的品牌影響力及國(guó)際市場(chǎng)知名度。

二、成為世界頭部免稅運(yùn)營(yíng)商的底層邏輯

? ? ? ?從國(guó)內(nèi)看，中國(guó)中免自成立到現(xiàn)在毫無(wú)疑問(wèn)是絕對(duì)的霸主，從全球看，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2021年，中國(guó)中免以25%的市占率躍居全球免稅運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)份額第一位，成為全球頭部免稅運(yùn)營(yíng)商，其次分別是來(lái)自韓國(guó)的樂(lè)天和新羅，分列四五位的是歐美免稅商 Dufry 和 DFS。

1、政經(jīng)格局轉(zhuǎn)變，我國(guó)政策扶持

? ? ? ?21世紀(jì)以來(lái)，受益于亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政治及中日韓免稅市場(chǎng)的發(fā)展，早期實(shí)力占優(yōu)的歐美免稅商逐漸被亞太地區(qū)免稅商取代。2020年，亞太地區(qū)在全球免稅銷(xiāo)售額的占比達(dá)到 71%，躍升全球最大的免稅市場(chǎng)。其中韓國(guó)是目前亞太地區(qū)最大的免稅市場(chǎng)，中國(guó)中免收購(gòu)日上后，競(jìng)爭(zhēng)力提升，政經(jīng)格局的轉(zhuǎn)變，為中國(guó)中免成就霸業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

? ? ? ?設(shè)免稅店最早是做外國(guó)人生意，隨著行業(yè)發(fā)展，本國(guó)人成了消費(fèi)主力軍。免稅業(yè)是塊巨大的蛋糕，國(guó)家也不斷出臺(tái)政策有效扶持。（1）須持牌照經(jīng)營(yíng)，形成強(qiáng)大壁壘，行業(yè)主體少，主要是央企（中國(guó)中免）和地方國(guó)企（如深免、珠免），行業(yè)集中度較高。一方面中國(guó)中免央企背書(shū)，政策傾斜優(yōu)勢(shì)成為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，另一方面，高集中度帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)使得中國(guó)中免在國(guó)際上競(jìng)爭(zhēng)力逐漸加強(qiáng)。（2）海南改革開(kāi)放力度不斷強(qiáng)化。海南省作為國(guó)家改革開(kāi)放窗口，定位從做房地產(chǎn)到國(guó)際旅游城市，2018年又提出新要求，把海南島建成國(guó)際貿(mào)易港，對(duì)標(biāo)香港、迪拜、新加坡，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易自由便利和投資的自由便利。這一趨勢(shì)使得主業(yè)在海南的中國(guó)中免行業(yè)地位提高和市場(chǎng)空間擴(kuò)大。（3）離島免稅政策放寬。海南離島免稅每人每年購(gòu)物限額從3 萬(wàn)元上調(diào)至10萬(wàn)元，不限次。同時(shí)在購(gòu)買(mǎi)數(shù)量、商品種類(lèi)上也有放寬，單價(jià)商品免稅限額上限取消，直接推動(dòng)了離島免稅購(gòu)物件數(shù)的上升，客單價(jià)的提高，拉動(dòng)中國(guó)中免市場(chǎng)份額。（4）國(guó)家促進(jìn)消費(fèi)回流，提高我國(guó)引進(jìn)商品的話語(yǔ)權(quán)，不能讓國(guó)內(nèi)免稅企業(yè)各自為戰(zhàn)。中國(guó)中免以入股和收購(gòu)方式拿到日上上海和日上中國(guó)（上海和北京兩大主力城市機(jī)場(chǎng)免稅店）的控制權(quán)，規(guī)模效應(yīng)使得毛利率從40多提到50多；把海南免稅店無(wú)償劃撥到中國(guó)中免母公司，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，也是在外資來(lái)之前優(yōu)先建立優(yōu)勢(shì)。

2、內(nèi)生型生長(zhǎng)，外延式滲透

? ? ? ?不論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，免稅商品均主要以香水和化妝品（香化）、酒類(lèi)、時(shí)尚配件、煙草和手表、珠寶等精品為主，其中占比最大的為香化商品，高達(dá)40%以上，占據(jù)半壁江山，其次是酒類(lèi)，占比15%左右。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)居民對(duì)高檔香化產(chǎn)品的需求快速增長(zhǎng)。中韓兩國(guó)在香化品類(lèi)上競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，2020年，韓國(guó)免稅市場(chǎng)外國(guó)人貢獻(xiàn)90%以上，其中大部分是中國(guó)人。從消費(fèi)角度來(lái)看，一是國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)方便，疫情沖擊導(dǎo)致出境受到限制，同時(shí)免稅店采取商家直采，正品保證率高；二是中國(guó)中免在半數(shù)商品上具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)提高了議價(jià)權(quán)，同時(shí)海南機(jī)票和物流低于韓國(guó)，中國(guó)中免具有一定的優(yōu)勢(shì)；加上我國(guó)離島免稅政策的放寬，呈現(xiàn)內(nèi)生型增長(zhǎng)。

? ? ? ?外循環(huán)上，一是全球化進(jìn)程加速，旅客的全球流通帶來(lái)了增量。隨著海南打造國(guó)際貿(mào)易港的信號(hào)釋放，提升海南在國(guó)際上的影響力，海南的吸引力也將大幅度提升。二是公司也沒(méi)有停下腳步，積極擴(kuò)大海外市場(chǎng)，前面也提到公司新增2家香港零售網(wǎng)點(diǎn)，中標(biāo)郵輪免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)。

? ? ? ?此外，疫情整體萎靡，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逆水行舟，不進(jìn)則退，中國(guó)中免靠國(guó)內(nèi)強(qiáng)大內(nèi)需略微增長(zhǎng)。

三、后疫情時(shí)代能否開(kāi)啟全新局面

1、賽道稀缺，規(guī)模仍是成長(zhǎng)第一要素

? ? ? ?上面我們也多次提到免稅運(yùn)營(yíng)商規(guī)模的重要性，從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)分析，中國(guó)中免多渠道布局，上游主要面對(duì)品牌供應(yīng)商和場(chǎng)地供應(yīng)商，規(guī)模越大將有更強(qiáng)大的議價(jià)能力和租金、扣點(diǎn)率協(xié)商能力；下游主要針對(duì)出入境旅客和離島旅客，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)價(jià)格、品類(lèi)、數(shù)量、質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)力。規(guī)模優(yōu)勢(shì)依然是疫后免稅運(yùn)營(yíng)商提升議價(jià)能力、放大盈利空間、鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)份額的關(guān)鍵要素。

? ? ? ?未來(lái)牌照優(yōu)勢(shì)將會(huì)弱化，我國(guó)逐漸放開(kāi)牌照特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，星星之火是否可以燎原，總體來(lái)說(shuō)，免稅運(yùn)營(yíng)商仍處于稀缺賽道上，中國(guó)中免在國(guó)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)難以撼動(dòng)。我國(guó)離島免稅迎來(lái)高增長(zhǎng)，除了疫情消費(fèi)回流影響，還受離島免稅新政，海南客流結(jié)構(gòu)變動(dòng)及免稅市場(chǎng)自身吸引力增強(qiáng)影響。2023年出行信心的恢復(fù)，海南離島免稅迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，出境業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，口岸免稅有望實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，良好信號(hào)釋放有望加速中國(guó)中免規(guī)模增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)正循環(huán)。

2、封關(guān)后具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)

? ? ? ?全島封關(guān)后，海南“零關(guān)稅”政策有望全面鋪開(kāi)，推動(dòng)海南自由貿(mào)易港成為全球領(lǐng)先的零售地。根據(jù)國(guó)家政策，提出 2025 年底前海南適時(shí)啟動(dòng)全島封關(guān)運(yùn)作，封關(guān)后，海南免征關(guān)稅商品覆蓋范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，稅制也將大幅簡(jiǎn)化，有望提升企業(yè)利潤(rùn)空間，推進(jìn)建設(shè)高水平自由貿(mào)易港。

? ? ? ?海南封關(guān)后，免稅運(yùn)營(yíng)商和品牌方是否將采用相同的稅收政策呢，目前市場(chǎng)上有兩種猜測(cè)，一是采取日本沖繩模式，保持牌照優(yōu)勢(shì)，有稅與免稅并存；二是采取中國(guó)香港模式，品牌方能夠以接近免稅店的價(jià)格經(jīng)營(yíng)直營(yíng)店或寄售式商店。但從政策方向來(lái)看，短期應(yīng)該不會(huì)采取香港模式，政策上也有望設(shè)置過(guò)渡期。從長(zhǎng)期來(lái)看，海南自貿(mào)港的建設(shè)終將打破免稅牌照的壟斷性，中國(guó)中免的競(jìng)爭(zhēng)者將是全球的自貿(mào)區(qū)和免稅購(gòu)物天堂，同時(shí)還要應(yīng)對(duì)島內(nèi)品牌直營(yíng)店的競(jìng)爭(zhēng)。購(gòu)物體驗(yàn)、品牌豐富度、地理位置等方面才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

? ? ? ?中國(guó)中免在海南市占率較高，管理層也極具前瞻性，也許是考慮到這一點(diǎn)，加速在海南布局?jǐn)U展，占據(jù)海南交通的黃金地段，同時(shí)在規(guī)模、渠道、品牌影響力上也有深厚積累，未來(lái)面對(duì)外資企業(yè)的進(jìn)入，有了一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

3、市內(nèi)免稅放開(kāi)，有望迎來(lái)新增長(zhǎng)

? ? ? ?目前市內(nèi)免稅店有3種類(lèi)型，分別是回國(guó)補(bǔ)購(gòu)型市內(nèi)免稅店、出境市內(nèi)免稅店和外交人員免稅店。2020 年以來(lái)從國(guó)家文件中提到了支持市內(nèi)免稅店的發(fā)展， 預(yù)計(jì)未來(lái)市內(nèi)免稅政策有望逐步落地，拉動(dòng)內(nèi)需、促進(jìn)境外消費(fèi)回流，成為又一新增長(zhǎng)點(diǎn)。

? ? ? ?從牌照持有來(lái)看，國(guó)內(nèi)擁有市內(nèi)免稅牌照的公司包括有中免、中僑、中出服（已被中免集團(tuán)收購(gòu)）三家，其中中免擁有唯一出境市內(nèi)免稅店牌照；截至2021年底，中免在北京、上海、廈門(mén)、大連、青島、哈爾濱開(kāi)設(shè) 6 家市內(nèi)免稅店，并積極與長(zhǎng)沙、廣州、成都等重點(diǎn)城市建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，推進(jìn)落地多個(gè)市內(nèi)免稅店項(xiàng)目。我國(guó)市內(nèi)免稅一直局限于國(guó)民入境和外國(guó)人離境，隨著2023年出境游的放開(kāi)，離境市內(nèi)免稅政策有望加速出臺(tái)。若政策加快落地，京滬市內(nèi)免稅中期有望迎百億市場(chǎng)。

? ? ? ?展望未來(lái)，中國(guó)中免能繼續(xù)保持前瞻性，保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)，相信仍能穩(wěn)坐免稅運(yùn)營(yíng)商頭把座椅，免稅市場(chǎng)也將迎來(lái)新征程。