2018年云南白藥的混改，是云南省國企改革的一個標(biāo)志性事件。時至今日，官方、理論界、媒體、云南人對白藥混改的利與弊、是與非看法不一，眾說紛紜。麥肯咨詢作為十七年服務(wù)云南本土大型企業(yè)的管理咨詢公司，深入研究云南白藥責(zé)無旁貸。麥肯咨詢公眾號前三天介紹了全球九位頂級投資大師的30種研究模式，今天我們就從投資的視角分析一下云南白藥。

一、總體情況

       云南白藥兩大業(yè)務(wù)分別是商業(yè)銷售（醫(yī)藥流通）和工業(yè)銷售，其中醫(yī)藥流通收入占比超過六成但利潤占比不足兩成，毛利率不足10%（7.3%~9.2%），大膽推測一下，這個業(yè)務(wù)賺不了多少錢。醫(yī)藥流通收入增長受益于行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)會有一定的增量，低毛利受制于醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)鏈地位十分弱勢。工業(yè)銷售占收入的35%，利潤占比82.5%,毛利率高達(dá)61%以上，是云南白藥盈利的核心來源。

現(xiàn)在我們了解了云南白藥的整體的業(yè)務(wù)情況，接下來整體盤一下云南白藥的是與非。

二、投資視角看云南白藥混改的正向變化

1、符合全球六位頂級投資大師的模式，位居云南省四十家上市公司并列第一（另外一家是麗江股份）

巴菲特：銷售凈利率連續(xù)10年大于5%；從2012-2021年年報可以得出，云南白藥除2021年銷售凈利率為7.7%，其余每年均大于11%。

彼得·林奇：經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)5年大于0；云南白藥2017-2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從11.6億增長到52.2億，數(shù)值可觀。

本杰明·格雷厄姆：最新一期流動比率（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）大于2；云南白藥2022年一季度流動比率為2.8，資產(chǎn)變現(xiàn)能力超過預(yù)期。

馬克·墨比爾斯：PSY心理指標(biāo)（N日內(nèi)上漲天數(shù)/N*100），前100個交易日PSY<50，PSYMA<50；云南白藥前100個交易日PSY為40，PSYMA為39。

菲利普·費(fèi)雪：連續(xù)8年每股盈余公積大于0.6元，云南白藥從2014-2021年每年每股盈余公積呈上漲趨勢，從0.65元增至1.97元。

安東尼·波頓：連續(xù)10年PE（每股股價/每股收益）<100，PB（每股股價/每股凈資產(chǎn)）>1，PS（總市值/主營收入）>2，云南白藥連續(xù)10內(nèi)PE在23-37之間波動，PB在2-7之間波動，PS在3-5之間波動。

2、繼續(xù)保持良好財務(wù)表現(xiàn)

       云南白藥總市值（2022.7.13）在云南排名第三，達(dá)到1011億，是云南三個千億市值的其中之一；2021年營收達(dá)到363.7億，排名第五，凈利潤達(dá)到28億，排名第六；近五年ROIC（投入資本回報率）除2021年為5.9%，其余四年穩(wěn)定在12%以上，ROE（凈資產(chǎn)收益率）除2021年為7.4%，其余四年穩(wěn)定在14%以上，兩指標(biāo)都遠(yuǎn)超云南省屬國企；2021年現(xiàn)金流排名第一，為45.9億，經(jīng)營性現(xiàn)金流逐年增長，2021年為52.2億；資產(chǎn)負(fù)債率低于35%。而相對云南省其余國企上市情況，云南白藥的財務(wù)表現(xiàn)完全是傲視群雄，一騎絕塵！

3、震驚云南省企業(yè)界的高薪酬激勵

       2021年云南白藥董事長薪酬為1054萬元，遙遙領(lǐng)先云南省國企上市公司，2021年高管薪酬也遠(yuǎn)超其他企業(yè)，可以看出云南白藥在薪酬激勵方面走在云南國有上市公司的前端。

二、投資視角看云南白藥混改的負(fù)面變化

1、多元化經(jīng)營“不務(wù)正業(yè)”，教訓(xùn)深刻

       2020年凈利潤大增，得益于炒股賺了22.4億，接近主業(yè)凈利潤，云南白藥2020年買了貴州茅臺、伊利股份、小米、恒瑞醫(yī)藥等；2021年凈利潤減少一半，主要是炒股血虧，小米虧了14億，恒瑞虧了2億，騰訊虧了1億；2022年一季度報告顯示公允價值變動收益為-5.24億，行情仍不好。總的來說，云南白藥近兩年投資金融產(chǎn)品導(dǎo)致凈利潤波動較大，扣除非經(jīng)常性損益后，除2019年扣非凈利潤較低，其他四年波動較小，業(yè)績也沒有得到增長。

2、研發(fā)投入嚴(yán)重不足

       創(chuàng)新是生物醫(yī)藥行業(yè)的核心競爭力，而創(chuàng)新主要在于研發(fā)投入，云南白藥五年平均研發(fā)費(fèi)用占比在71家中藥行業(yè)上市公司中排名倒三，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值3%，麥肯咨詢認(rèn)為，如果云南白藥后期不加大研發(fā)投入，未來優(yōu)勢將越來越弱。

       云南白藥員工本科及以上學(xué)歷占比大，但研發(fā)人員占比及其低，簡單地說是屬于有研發(fā)潛力但沒有搞研發(fā)。

3、高管隊伍中專業(yè)人才占比較低

       云南白藥高管學(xué)歷相較于云南其他醫(yī)藥行業(yè)來說是挺高的，但大多數(shù)為經(jīng)管類人才，醫(yī)藥專業(yè)人才少，這可能也會影響公司的戰(zhàn)略決策。

       麥肯咨詢認(rèn)為：從投資的視角來看，云南白藥的混改瑕不掩瑜，依然是云南省產(chǎn)業(yè)界的金字招牌，當(dāng)然好的企業(yè)在長期的發(fā)展過程中也要逐漸完善來獲得更大的發(fā)展。巴神說過，我們喜歡的生意必須具有長久的競爭優(yōu)勢，由有才干并能以股東利益為導(dǎo)向的經(jīng)理人所管理。