一、引言

      2021年1月26日，海航集團因未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人向法院申請對其進行破產(chǎn)重整，29日海南省高級人民法院正式受理申請，責(zé)令海航集團破產(chǎn)重整，30日，海航集團旗下3家上市公司也宣告破產(chǎn)重整，5家上市公司的股票跌停。在破產(chǎn)重整公告發(fā)布的前夜，海航集團黨委書記、聯(lián)合工作組組長顧剛給員工的一封家書中寫到，“想起過去那種野蠻生長挖下的要處理的一個個大坑，想起我們很多過去決策的粗糙，想起要研究一個個被別人利用商業(yè)條款滅失掉的資產(chǎn)，我就會充滿憤怒和不滿，這么好的一個集團怎么就走到了今天？”回顧海航集團的發(fā)展史，其憑借航空運輸業(yè)起家，曾是位列世界500強企業(yè)的大型跨國集團公司，看似一夜破產(chǎn)，實則已病在腠理、深入肌膚，這其中最根本的原因就是公司治理的失敗。本文以全國涉及金額最大的破產(chǎn)案例——海航集團為例，研究公司治理的失敗如何導(dǎo)致海航集團破產(chǎn)。研究發(fā)現(xiàn)：激烈的派系斗爭，渾濁的企業(yè)文化，形同虛設(shè)的股東大會、董事會、監(jiān)事會與管理層（簡稱“三會一層”），利益相關(guān)者的缺位使海航集團的公司治理失敗成為必然。在失敗的公司治理下，通過粗放的多元化擴張、并購中的大規(guī)模利益輸送掏空海航集團，致使其通過變賣資產(chǎn)還債，最終由于資不抵債走向破產(chǎn)。

二、公司治理理論與企業(yè)破產(chǎn)

（一）公司治理基本框架

       公司治理是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，早期對公司治理理論的研究認為，公司治理的根本目的是在平衡各方權(quán)力的基礎(chǔ)上實現(xiàn)股東利益最大化。直至20世紀60年代，斯坦福大學(xué)研究小組提出利益相關(guān)者概念，致使股東利益最大化理論遭到了質(zhì)疑。研究小組認為，利益相關(guān)者是能夠影響企業(yè)經(jīng)營決策，且具備某種特殊權(quán)益的群體或個人，例如股東、董事、管理層、供應(yīng)商乃至消費者與競爭者等。此后，涌現(xiàn)出大量關(guān)于利益相關(guān)者的理論研究，其中更多的是論證利益相關(guān)者參與公司治理的正向作用。黃瑛研究認為，利益相關(guān)者能夠充分發(fā)揮監(jiān)管職能、捍衛(wèi)自身權(quán)益，對公司權(quán)力分配起到制衡作用。李慧等試圖構(gòu)建利益相關(guān)者視角下的公司治理新模式，進而將利益相關(guān)者共同利益最大化作為公司治理的根本目的。

       盡管有關(guān)公司治理目的的研究不盡相同，但無論是實現(xiàn)股東利益最大化還是利益相關(guān)者共同利益最大化，均將制衡機制作為公司治理的核心。制衡機制在微觀層面是指公司治理中利益相關(guān)者各司其職但相互制衡、互相監(jiān)督，實現(xiàn)公司控制權(quán)的平衡與經(jīng)營決策的合理化，具體地體現(xiàn)在三會一層職能之間的相互牽制。三會一層的制衡機制、管理制度的規(guī)范性、企業(yè)文化的導(dǎo)向作用等共同成為公司治理的主要內(nèi)容，并影響著企業(yè)經(jīng)營效益與發(fā)展前景。

（二）企業(yè)破產(chǎn)的原因

     “破產(chǎn)”在法律層面上有兩層含義，一個是破產(chǎn)重整，一個是破產(chǎn)清算。破產(chǎn)重整是對無法清償債務(wù)甚至處于退市邊緣的企業(yè)，由法院指定管理人，通過對企業(yè)進行資產(chǎn)重組，調(diào)整債務(wù)與債權(quán)關(guān)系、改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而尋求償債路徑使企業(yè)得以存續(xù)的一種法律制度；破產(chǎn)清算是指針對沒有存續(xù)希望的企業(yè)，對其財產(chǎn)進行清算與償債。本文案例涉及的是破產(chǎn)重整。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)尤其是上市公司破產(chǎn)原因的相關(guān)研究較少，梁小惠等通過研究上市公司破產(chǎn)重整的原因，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)制度不健全與疫情影響是企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。研究發(fā)現(xiàn)，成本上升與過度擴張是跨國企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。李忠鮮通過研究“擔(dān)保圈”分析企業(yè)破產(chǎn)的原因，認為由于《擔(dān)保法》的不健全，企業(yè)間非理性擔(dān)保加大了企業(yè)破產(chǎn)的可能。綜上，無論是企業(yè)制度不健全、過度擴張還是非理性擔(dān)保，都是公司治理失敗導(dǎo)致的，因此，本文認為企業(yè)破產(chǎn)的主要原因是公司治理的失敗，但鮮有對公司治理失敗導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)進行系統(tǒng)研究的相關(guān)文獻?；诖?，本文以海航集團為例，深入研究公司治理失敗是如何導(dǎo)致海航集團破產(chǎn)的。

三、案例分析

（一）案例公司簡介

       海航集團的起家之業(yè)是航空運輸業(yè)。1989年9月海南省政府成立海南航空公司，公司成立后迅速發(fā)展，在取得國內(nèi)航空業(yè)績冠軍后成功在上交所上市。依托航空業(yè)的快速發(fā)展，海航集團于2000年1月注冊成立，自此便開始了大規(guī)模的并購擴張之路，將業(yè)務(wù)范圍延伸至物流、旅游、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，從單一的運輸業(yè)擴張為產(chǎn)業(yè)多元化的萬億跨國集團，逐漸成為僅次于華為的全國第二大民營企業(yè)。

       但是，隨著版圖的擴大，海航集團負面消息不斷。2017年隨著海南航空承兌匯票違約，集團旗下子公司相繼出現(xiàn)債務(wù)違約、授信被銀行凍結(jié)、美元債信用被降級等不良現(xiàn)象，隨即多家子公司股價大跌甚至停牌，其聲譽受到嚴重打擊。因此，自2018年起，集團通過變賣大量資產(chǎn)進行多輪償債，但資不抵債的同時卻雪上加霜。2019年，多家子公司因信息披露違規(guī)遭證監(jiān)會調(diào)查、因資金安全被上交所問詢，此時，本已聲名狼藉的海航集團卻又在2020年的三亞新機場項目中違規(guī)，著實給了自己致命一擊。在2021年的開年之初，相關(guān)債權(quán)人向法院申請對其進行破產(chǎn)重整。當時，海航集團債務(wù)規(guī)模較大，2019 年半年報顯示集團總負債為 7067.26 億元，旗下共計 325 家公司進入破產(chǎn)重整，其中有 3家上市公司被出具退市風(fēng)險警示。曾經(jīng)僅次于華為的全國第二大民企，為何走向破產(chǎn)重整？海航集團曾經(jīng)光鮮亮麗背后的致命失敗點在哪里？下文將進行具體分析。

（二）失敗的公司治理

      1. 控制人不和與派系斗爭。制衡機制被稱為公司治理理論的核心，通過分權(quán)來防止大股東獨斷與專權(quán)，以形成對大股東的有效監(jiān)督與約束，進而提高公司治理效率。然而在上市公司內(nèi)部權(quán)力制衡程度往往超越監(jiān)督界限，甚至上升到權(quán)力斗爭，反而成為公司治理的“絆腳石”，這種現(xiàn)象在大型集團企業(yè)中尤為突出。領(lǐng)導(dǎo)人在各部門挑選骨干員工的標準是“是否與自己親近”，而不是工作績效與能力，員工無心生產(chǎn)，而將更多精力用于政治斗爭，張維迎研究發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)導(dǎo)人內(nèi)斗越激烈，員工“權(quán)力投資”越大，經(jīng)營性努力越小。而這種權(quán)力斗爭通常產(chǎn)生三種效應(yīng)：一是業(yè)績效應(yīng)。因權(quán)力斗爭最終將改變控制權(quán)歸屬，因此控制人能力會影響公司業(yè)績。二是分配效應(yīng)。因控制人享有公司利益的分配權(quán)，因此控制權(quán)歸屬決定著受益方與受益程度。三是耗損效應(yīng)。因權(quán)力斗爭會消耗員工的精力與企業(yè)的資源，因此也間接消耗了企業(yè)聲譽與前景，而且這種消耗完全是浪費資源。有為數(shù)不少的企業(yè)都被內(nèi)斗拖垮，因此企業(yè)內(nèi)斗又被稱為“內(nèi)耗”?？梢?，在激烈的權(quán)力斗爭下，企業(yè)由經(jīng)濟組織演變?yōu)檎谓M織，完全改變了公司治理的本質(zhì)與初衷。

       本案例中，海航集團創(chuàng)始人陳峰與王健曾在中國民航局共事，1989年兩人離職，共同創(chuàng)辦海航集團。集團建立初期，控股股東是海航集團工會，兩位創(chuàng)始人合作的默契讓海航集團迅速成長。2010年海航集團擬發(fā)行股票，按照中國證監(jiān)會《關(guān)于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復(fù)函》以及《關(guān)于職工持股會及工會持股有關(guān)問題的法律意見》的規(guī)定：“暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請。”為此，海航集團注冊成立了海南省慈航公益基金會，陳峰與王健各持股14.98%，再通過基金會間接持股海航集團，如圖1所示。這樣，陳峰與王健同為海航集團創(chuàng)始人的身份，擁有同等的持股比例，致使兩人在海航集團的地位不分伯仲。

        然而，隨著海航集團的不斷擴大，自 2012 年起，兩位創(chuàng)始人的默契不在，取而代之的是不和與內(nèi)斗。2016年內(nèi)斗升級，為向王健表達忠誠，海航集團高管集體簽發(fā)了一份《陽光宣言》，并對陳峰施行“三不政策”。隨后，海航集團進行了一輪大規(guī)?！扒逑础保倜麊T工被處理，旗下多家子公司高管在一年之內(nèi)被調(diào)整400余次，“清洗”范圍遍布每個崗位。而后的兩年，海航集團一直處于創(chuàng)始人的內(nèi)斗中，高管無心進行公司管理。這種派系斗爭在2018年以王健的意外去世而徹底結(jié)束，此時海航集團已經(jīng)債務(wù)纏身、搖搖欲墜。

       2. 三會一層名存實亡。三會一層是公司治理的核心，其架構(gòu)形式直接影響公司治理效果。我國《公司法》在吸收西方“三權(quán)分立”政治思想的基礎(chǔ)上，通過三會一層的公司治理架構(gòu)行使決策權(quán)、控制權(quán)與監(jiān)督權(quán)，即通過股東之間的相互制衡、董事之間的相互牽制與監(jiān)事的監(jiān)督監(jiān)察，形成“三權(quán)分立—制衡”機制，從而使公司治理發(fā)揮應(yīng)有效能，平衡公司權(quán)力分配進而保護中小股東利益。但因我國公司治理起步較晚，實際運行過程中仍存在諸多問題：第一，股權(quán)過于集中，影響公司治理制衡機制作用的發(fā)揮。第二，在過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重。按照《公司法》規(guī)定，上市公司董事長應(yīng)由股東大會選舉產(chǎn)生，然而某些集團企業(yè)本身并未上市，而是通過收購與控股多家上市公司發(fā)展壯大的，在這種體制下，公司創(chuàng)始人就理所當然地成為集團企業(yè)的董事長，并掌握著公司的決策大權(quán)與財務(wù)大權(quán)。在董事長獨攬大權(quán)的企業(yè)內(nèi)部，集團董事的選舉也成為形式主義，實則大部分由董事長任命。第三，董事與監(jiān)事的監(jiān)督作用難以發(fā)揮。因監(jiān)督職權(quán)的實現(xiàn)需通過股東大會，然而股東大會召開次數(shù)有限，因此弱化了董事與監(jiān)事的監(jiān)督職責(zé)。此外，由于目前法規(guī)的不完善，使得獨立董事與獨立監(jiān)事職責(zé)存在交叉，從而導(dǎo)致兩種結(jié)果：要么重復(fù)監(jiān)督，引發(fā)監(jiān)督主體之間的矛盾；要么無人監(jiān)督，進一步加大董事長權(quán)限。

       本案例中，作為海航集團最高權(quán)力機關(guān)的股東大會，在兩位創(chuàng)始人的斗爭中分派列隊，形成兩個派別，各自為營。而股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響著董事會架構(gòu)，海航集團前董事長王健任職時，董事會人員主要是童甫等人，而陳峰任職后隨即進行了大規(guī)模更換。海航集團有著一個不成文的規(guī)定，兩位創(chuàng)始人一方用過的人對方不會再用，在這種制度下，公司治理完全變成了“人治”，即便是代表股東經(jīng)營管理權(quán)的董事會也在創(chuàng)始人的控制之下。海航集團曾經(jīng)在 2016 年與 2017 年的兩年期間沒有召開董事會，致使董事的監(jiān)督職能失效。本應(yīng)行使監(jiān)督職能的監(jiān)事會，也只是對派別斗爭結(jié)果進行了無關(guān)緊要的補充，并未真正發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)察作用。在這樣畸形的“三會”制度背景下，集團管理層也隨著創(chuàng)始人的內(nèi)斗被大規(guī)模“清洗”。可見，海航集團的三會一層成為創(chuàng)始人爭奪權(quán)勢的工具，其結(jié)構(gòu)隨著創(chuàng)始人地位的改變而不斷變更。因此，三會一層的名存實亡是海航集團公司治理失敗的充分體現(xiàn)。

       3. 偽文化凌駕于企業(yè)價值觀。企業(yè)文化在公司治理中占據(jù)著重要地位，對大型跨國集團企業(yè)而言，企業(yè)文化尤為重要，它既是一種價值觀更是一種管理手段，潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為。良好的企業(yè)文化能夠提升企業(yè)價值和競爭力。良好企業(yè)文化的形成首先需要具備一位擁有較高素質(zhì)的領(lǐng)導(dǎo)人，以領(lǐng)導(dǎo)的身體力行向員工灌輸清晰和積極的價值觀，這是做好公司治理的前提，而渾濁的企業(yè)文化將加大公司治理失敗的可能。

       海航集團的兩位創(chuàng)始人都信仰佛教，海航集團也將佛家文化作為企業(yè)文化，主要體現(xiàn)在：一是建筑方面，海航集團大廈的造型采用了佛教元素，底部是蓮花寶座，再往上是寓意四大皆空的建筑部分，頂層13層代表圓滿，從側(cè)面看大廈是佛的打坐狀態(tài)。同時，在大廈的一樓大廳陳設(shè)有多尊佛像。二是員工管理方面，海航集團要求員工佩戴印有“南無阿彌陀佛”六字的胸卡。三是文化守則方面，陳峰以南懷瑾的學(xué)生自居，因此南懷瑾為海航集團制定了企業(yè)文化守則《同仁共勉十條》，要求所有員工熟背十條，并以此作為員工筆試必考的內(nèi)容，外籍員工也不例外?？梢姡：郊瘓F的企業(yè)文化與一般跨國集團的企業(yè)文化相比有較大差異。董斌[8]研究發(fā)現(xiàn)，偏激的企業(yè)文化更傾向于個人主義與短期利益，更傾向于以謀取私利的行為行事。本案例中，海航集團以所謂的佛學(xué)作為企業(yè)文化，將個人崇拜強加給員工，以偽文化代替公司制度，致使公司治理在這樣的企業(yè)文化背景下變味。

       4. 其他利益相關(guān)者缺位。契約理論認為各利益相關(guān)者行使相應(yīng)權(quán)力，有利于公司內(nèi)部權(quán)力制衡，并提高公司治理效率。2002年，中國證監(jiān)會制定了《上市公司治理準則》，明確了利益相關(guān)者在公司治理中的權(quán)利，尤其強調(diào)“股東本位”原則，認為各股東應(yīng)明確權(quán)責(zé)，共同提高公司治理效率。然而在實踐中，各利益相關(guān)者往往面臨意見分歧與利益沖突，此時利益相關(guān)者的反應(yīng)通常有兩種：一是強化監(jiān)督，其結(jié)果是激化矛盾甚至引起內(nèi)部斗爭；二是弱化監(jiān)督、放任不管，其結(jié)果是間接加大其他股東權(quán)力，導(dǎo)致控制權(quán)越位，進而誘發(fā)嚴重的公司治理問題。

       本案例中，作為海航集團旗下主要角色、海航集團起家之業(yè)的海航控股（原海南航空公司），由圖1可知，海南省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會是其終極控股股東，然而海航集團與海南省發(fā)展控股有限公司對大新華航空有限公司的持股僅有 1.8%之差，且大新華航空有限公司的法人代表是陳峰（海航集團董事長），所以海航控股真正的控股股東是海南省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會還是海航集團一直遭受質(zhì)疑。而從公司運營層面來看，海航控股的管理層隨著海航集團創(chuàng)始人的變更也被多次“清洗”，最終導(dǎo)致海南省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會控股股東身份缺位，進一步造成了海航集團控制權(quán)越位，濫用公司治理權(quán)力。

（三）公司治理失敗導(dǎo)致的公司行為

       1. 盲目多元化擴張。大量實證研究表明，企業(yè)多元化經(jīng)營程度與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系，即投資應(yīng)遵循經(jīng)濟學(xué)中的收益遞減規(guī)律，隨著多元化程度的提升，企業(yè)總體邊際成本升高、邊際價值遞減，多元化經(jīng)營存在一個邊際成本與邊際價值相等的臨界點，在該點，企業(yè)達到最優(yōu)多元結(jié)構(gòu)，而超過該臨界點的擴張則將帶來收益遞減效應(yīng)。

本案例中，海航集團成立之初是單一的航空運輸企業(yè)，資金密集、高技術(shù)等行業(yè)特點使其經(jīng)營帶有一定的高風(fēng)險性，這種風(fēng)險在非典時期尤為突出。2003年由于非典的影響，民航客運受到較大沖擊，各大航空公司均處于虧損狀態(tài)，此時適當進行多元化經(jīng)營可緩沖單一產(chǎn)業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險，于是海航集團從 2003 年起開始了多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。初期，海航集團發(fā)展較為迅速，一度成為全國第四大航空公司，但海航集團并不滿足于現(xiàn)狀，又從2010年起開始了瘋狂的并購擴張，如表1所示。

       由表 1 可知，并購對象如酒店、物流、保險、銀行、房產(chǎn)等大多與航空主業(yè)無關(guān)，同時價格高昂，占用了海航集團大量資金，其中有很多項目因占股不足而無法進入該企業(yè)管理層，無法整合資源。例如，海航集團曾以 65 億美元并購希爾頓酒店卻無權(quán)參與酒店管理，只是增加了投資的多元化，而并未提升集團的企業(yè)價值。2015 ~ 2017年是海航集團擴張最為激進的三年，共計進行了 80 余筆總金額400億美元以上的并購交易。2016年以60.09億美元并購全球最大的技術(shù)分銷商英邁國際，此筆并購額的70%來源于銀行貸款，海航集團自有資金僅有87億元，如此高杠桿的并購策略為后期的債務(wù)危機埋下了隱患。

可見，海航集團的多元化僅是單純擴張，忽視了自身價值創(chuàng)造，將并購擴張作為企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，集團專設(shè)幾百人從事并購擴張業(yè)務(wù)，每個高管都有并購項目的任務(wù)，致使集團多元化面太寬、速度太快，一味追求規(guī)模的做大，企業(yè)間缺乏業(yè)務(wù)互補性甚至完全不相關(guān)，并購擴張之后還忽視企業(yè)資源的整合與產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同，不但沒有提升企業(yè)價值反而擴大了企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，因此，過度擴張戰(zhàn)略決策是海航集團公司治理失敗的原因。

      2.并購中的利益輸送。在喪失制衡機制的公司治理背景下，大型企業(yè)集團控制人通過自身特有的控制權(quán)謀取私利已成為普遍現(xiàn)象，如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、通過資金拆借占用子公司資金、通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲取貸款等。

      （1）關(guān)聯(lián)方占款與資金拆借。海航集團公布破產(chǎn)重整次日即1月30日，旗下三家上市公司海航控股、海航基礎(chǔ)與供銷大集也相繼公布破產(chǎn)重整，并分別發(fā)布《專項自查報告》，報告中披露了大量關(guān)聯(lián)方占款、資金拆借與年報中未曾披露的擔(dān)保事項，如表2所示。其中，資金拆借的對象主要是海航集團及旗下子公司，關(guān)聯(lián)擔(dān)保因主債務(wù)人到期未償付而被銀行劃扣巨額資金，三家上市公司均存在未披露的關(guān)聯(lián)擔(dān)保。由表可知，海航控股存在約27.5億元的未披露擔(dān)保，公司稱“擔(dān)保是股東及關(guān)聯(lián)方在未經(jīng)公司董事會、股東大會審議同意情況下，擅自以公司名義提供的擔(dān)?！?。按照證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司要對其提供的擔(dān)保進行披露，未披露的擔(dān)保在法律上被視為無效擔(dān)保，然而海航集團旗下上市公司存在大量未披露擔(dān)保，實屬違規(guī)行為，尤其是在未經(jīng)董事會與股東大會同意的情況下提供擔(dān)保，顯然是由于被控股股東操控。

       （2）關(guān)聯(lián)交易。海航集團在走樣的公司治理下與旗下上市公司進行大規(guī)模股權(quán)交易，通過定增、轉(zhuǎn)讓、高溢價評估等方法將資產(chǎn)私有化，通過多筆不正當交易掏空上市公司，具體如表3所示。

       方式一：通過高溢價評估低買高賣，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給旗下上市公司獲利。2007年，海航控股以3.78億元將科航投資 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海航集團，僅一年后海航集團又以高達17.28億元的溢價評估值回售給海航控股，然而交易品科航投資在 2008 年的業(yè)績并不理想。同樣的，海航集團2011年以10.5億美元（69億元）收購seaco，而后以81億元賣給旗下上市公司渤海租賃。

       方式二：通過終止交易占用子公司資金。較高的控制權(quán)使得海航集團可以操控旗下上市公司進行大量股權(quán)交易，而此交易并非真正的交易，而是先付款再終止交易，進而占用上市公司資金。2007年海航集團以8.29億元將河北省國際信托轉(zhuǎn)讓給海航控股，在收到轉(zhuǎn)讓金后的2009年又終止轉(zhuǎn)讓，這樣海航集團以無息方式占用海航控股兩年資金。同樣的，2008年海航集團以溢價11.49倍的高評估值向海航控股轉(zhuǎn)讓燕京飯店45%的股權(quán)，一年后又終止轉(zhuǎn)讓，無息占有海航控股6.19億元資金一年。除此之外，短期回購也是資金占用的一種方式，2010年海航集團將航鵬等 3 家房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓給海航控股，一年后以賬面價格回售，再次無償占用子公司資金。海航集團的此種操作方式既規(guī)避了資金拆借又規(guī)避了證監(jiān)會對關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金的監(jiān)管。

       方式三：子公司增資之后再與集團進行資產(chǎn)置換。2020年9月，海航科技與海創(chuàng)百川進行股權(quán)置換，是以海航科技對其子公司芷儒科技增資 20 億元為前提的，增資后再將其轉(zhuǎn)換出去，而燕京飯店當時賬面資產(chǎn)為-8.7 億元，評估值卻高達 21.3 億元，是否存在虛增資產(chǎn)？既然海航科技大筆增資如此看好芷儒科技，為何又在增資后轉(zhuǎn)讓，而且是轉(zhuǎn)讓給海航集團間接控股公司，這就是赤裸裸的掏空上市公司行為。另外，本文還統(tǒng)計了海航集團在2013 ~ 2019年間操縱內(nèi)部上市公司進行股權(quán)交易的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)海航旗下上市公司的股權(quán)交易非常頻繁且數(shù)額巨大，受讓股權(quán)明顯多于轉(zhuǎn)讓股權(quán)，上市公司在受讓大量股權(quán)的同時支付了高額資金，這也是海航集團變相掏空子公司的方法之一。

       方式四：無償捐贈。海航集團《章程》規(guī)定，所有高管在離職或離世前需將所持有的所有股權(quán)無償捐贈給基金會，其中 60%捐贈給境內(nèi)基金會，40%捐贈給境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，對外宣稱是完成基金會的慈善使命?？梢?，基金會打著慈善、非營利性組織的名義，肆無忌憚地進行資產(chǎn)掠奪，“公司治理”四個字只是給自己披層外衣而已。

       （3）關(guān)聯(lián)擔(dān)保。胡珺等研究發(fā)現(xiàn)，大額關(guān)聯(lián)擔(dān)保會加大公司的財務(wù)風(fēng)險，而公司治理水平越低，發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可能性越大。李明明等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司為控股股東與關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保與交叉擔(dān)保的范圍不斷擴大，甚至形成“擔(dān)保圈”。隨著擔(dān)保鏈條的延伸與擔(dān)保圈的擴大，其共振效應(yīng)愈加明顯，即“擔(dān)保圈”內(nèi)一個企業(yè)出現(xiàn)償債風(fēng)險，便會快速傳導(dǎo)給上下游企業(yè)、互保企業(yè)，傳播速度快、范圍廣。因此，集團企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保進一步加大了公司治理失敗的可能。盡管如此，在大型企業(yè)集團中，大股東通過質(zhì)押上市公司股權(quán)進行擔(dān)保與貸款的現(xiàn)象仍司空見慣。

 與其他集團公司不同的是，海航集團對旗下上市公司股權(quán)質(zhì)押做得相對隱蔽。第一，隱瞞質(zhì)押方。海航集團利用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)間接持股上市公司，其對上市公司股份的質(zhì)押并非以海航集團名義，而是通過旗下其他操作平臺公司進行，如表4所示。結(jié)合圖1可以發(fā)現(xiàn)，海航集團通過海航實業(yè)集團、海航資本集團、海航商業(yè)控股等中間平臺間接質(zhì)押上市公司股份。第二，分散質(zhì)押時間。例如對海航投資的股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率大概在50%左右，但從質(zhì)押時間分析，2013年質(zhì)押42%的股權(quán)在2016年解除質(zhì)押當天（受篇幅限制，本文未標注具體交易日期）又立刻投入新一輪質(zhì)押，循環(huán)往復(fù)，再加上其余58%被質(zhì)押的股份，海航投資100%的股份一直處于被質(zhì)押中。第三，分散質(zhì)押筆數(shù)。表4中除海航投資外，其他被質(zhì)押的上市公司均是以每年十幾筆的小額質(zhì)押累計而成，可見，控股股東操控手段極其隱蔽。

       此外，海航集團利用上市公司進行關(guān)聯(lián)擔(dān)保，2013 ~ 2019年間海航旗下上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)額巨大，如表5所示（數(shù)據(jù)不含對子公司的擔(dān)保）。集團僅為控股股東及關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保均以“億”計，且擔(dān)保類型絕大多數(shù)為“連帶責(zé)任擔(dān)?！薄０凑铡稉?dān)保法》規(guī)定，連帶責(zé)任擔(dān)保的債權(quán)人可以要求債務(wù)人償還債務(wù)，也可要求保證人債還債務(wù)，因此連帶責(zé)任擔(dān)保也是擔(dān)保類型中風(fēng)險最高的擔(dān)保。除表5中統(tǒng)計數(shù)據(jù)外，海航投資在2019年發(fā)生違規(guī)擔(dān)保9.12億元。至此，違規(guī)擔(dān)保、未披露擔(dān)保、連帶責(zé)任擔(dān)保都在海航集團一一上演。

       由此，海航擴張模式可總結(jié)為：第一，滾動抵押融資，即對現(xiàn)有企業(yè)進行資產(chǎn)或股權(quán)抵押，將獲取的銀行貸款繼續(xù)用于并購擴張，再對新公司進行抵押貸款，循環(huán)往復(fù)。第二，滾動擔(dān)保融資，即通過關(guān)聯(lián)方擔(dān)保獲取銀行貸款，將貸款用于收購新公司，再利用新公司提供擔(dān)保繼續(xù)融資，周而復(fù)始。所以，海航集團的擴張模式就是借錢買資產(chǎn)，當?shù)盅夯驌?dān)保的資產(chǎn)價格上漲時，擴張模式可以繼續(xù)進行，但是當資產(chǎn)價格下跌時，隨著財務(wù)杠桿效應(yīng)，集團則面臨巨大財務(wù)風(fēng)險，因此這種高杠桿的財務(wù)模式并不是正常的公司治理策略所應(yīng)選擇的。

       3. 管理層缺乏宏觀調(diào)控的洞察能力。貨幣政策是政府宏觀調(diào)控的重要手段，其中通過對信貸政策的調(diào)整來影響社會整體需求并間接影響企業(yè)融資成本與投資策略是調(diào)控手段之一。良好的公司治理應(yīng)具備對經(jīng)濟總體形勢的預(yù)測能力與宏觀調(diào)控的洞察能力，而這其中管理者的洞察能力尤為重要。管理者自信程度與預(yù)測能力對企業(yè)內(nèi)部資源配置與資金投向有著重要的導(dǎo)向作用，也是企業(yè)感知外部政策并調(diào)整經(jīng)營決策的紐帶。已有研究表明，管理者過度自信會更傾向于采取激進的投資方式，加大企業(yè)風(fēng)險性項目投資，進而提高企業(yè)負債水平，降低企業(yè)資源配置效率。

 自2016年起，隨著人民幣的貶值，我國金融監(jiān)管力度進一步加大，國家外匯管理局連續(xù)出臺多項措施嚴控資本外逃，并加強對大型海外并購的審查，但海航集團管理層并沒有洞察到后續(xù)宏觀調(diào)控的走向，繼續(xù)進行了多筆大規(guī)模海外并購，致使這些并購被視為有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的嫌疑。2017年開始，我國經(jīng)濟逐漸進入下行周期，銀監(jiān)會要求各大銀行重點排查并購貸款與“內(nèi)保外貸”的金融風(fēng)險，限制信貸業(yè)務(wù)，限制部分行業(yè)的過熱投資，同時銀行加強信貸回收以及對抵押物的審查，致使海航集團單純的銀行貸款周轉(zhuǎn)不動、債務(wù)壓頂。因此自 2018 年起，采用出售資產(chǎn)用于抵債的公司治理策略，但大量出售 3000 億元資產(chǎn)后仍然不能清償債務(wù)，最終致使企業(yè)破產(chǎn)重整。可見，管理者缺乏宏觀調(diào)控的洞察能力是海航公司治理失敗的另一誘因，并加速海航集團走向破產(chǎn)。

四、結(jié)論與對策

       本文通過研究海航集團如何從世界500強的跨國集團走向破產(chǎn)重整，最終發(fā)現(xiàn)公司治理失敗是其破產(chǎn)重整的根本原因。激烈的派系斗爭、渾濁的企業(yè)文化、形同虛設(shè)的三會一層、利益相關(guān)者的缺位使海航集團的公司治理失敗成為必然。在失敗的公司治理下，海航集團進行粗放的多元化擴張、肆無忌憚地掏空底層公司，致使其后期只能通過變賣資產(chǎn)用于還債，最終因資不抵債走向破產(chǎn)。本文提出對策如下：

       1. 企業(yè)內(nèi)部層面。一是做好企業(yè)內(nèi)部公司治理，完善股東大會選舉制度，合理設(shè)計董事會成員構(gòu)成，對大股東提名獨立董事的背景來源作一定限制，使之具備一定的獨立性，不受創(chuàng)始人等各方利益的干擾，避免大股東提名“花瓶”董事。此外，董事會成員應(yīng)具有不同的身份背景，便于吸納各方建議，協(xié)調(diào)各方利益，優(yōu)化企業(yè)決策，從而促進企業(yè)健康發(fā)展。二是回歸核心主業(yè)，在主業(yè)做大、做強的基礎(chǔ)上適度并購擴張，并將擴張保持在合理范圍內(nèi)。被并購企業(yè)的業(yè)務(wù)應(yīng)與主業(yè)具有一定程度的相關(guān)性與互補性，并購后還應(yīng)做好產(chǎn)業(yè)鏈整合。進行重大并購前應(yīng)仔細考量外部政策導(dǎo)向，并對企業(yè)自身實力進行詳細評估，以形成更為準確的并購預(yù)期，提高戰(zhàn)略決策的合理性，避免管理者過度自信導(dǎo)致的公司治理失敗。三是鼓勵利益相關(guān)者積極參與公司治理，明確利益相關(guān)者在公司治理中的權(quán)力與職責(zé)，真正發(fā)揮制衡與監(jiān)督作用，越多的利益相關(guān)者參與公司治理越能降低代理成本，優(yōu)化經(jīng)營決策，提高公司治理效果。四是打造良好的企業(yè)文化，提升公司治理效率。對大型跨國集團企業(yè)而言，企業(yè)文化尤為重要，它既是一種價值觀更是一種管理手段，潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為，因此，打造良好的企業(yè)文化，提升員工凝聚力，對于企業(yè)價值的提升能夠起到事半功倍的效果。

       2. 外部監(jiān)管層面。一是規(guī)范股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度，因目前股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的不健全使得海航集團肆意低買高賣，以低成本圈錢。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進一步規(guī)范證券市場和股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度，加強對評估公司的監(jiān)督，提高其評估結(jié)果的公允性，避免被交易者利用。二是從國家制度層面強化投資者保護機制，將投資者納入法律保護范疇，從投資者保護角度限制控股股東對上市公司資產(chǎn)的可控性，抑制大股東濫用公司資金，從而警示掏空行為。在此基礎(chǔ)上制定相關(guān)行為規(guī)范，通過引入集體訴訟機制，保護投資者權(quán)益。三是建立監(jiān)管預(yù)警系統(tǒng)，目前國內(nèi)外均存在大型集團內(nèi)部股權(quán)相互質(zhì)押、擔(dān)保、拆借現(xiàn)象，財務(wù)關(guān)系混亂，因此應(yīng)從外部治理角度加強監(jiān)管與信息披露，尤其是要加強對異常交易的監(jiān)管，對頻繁關(guān)聯(lián)交易的主體進行預(yù)警與警示。四是明確獨立董事與獨立監(jiān)事的職責(zé)，避免其職責(zé)交叉重疊，執(zhí)行過程中各司其職，加強責(zé)任制度，強化對中小股東的利益保護。