恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限公司）是云南唯一一家市值超2千億的上市公司（2022年7月18日數(shù)據(jù)），也是全球新能源鋰離子電池隔膜龍頭企業(yè)，從2016年上市到現(xiàn)在，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，如此爆發(fā)式成長(zhǎng)的恩捷股份，它的成功與挑戰(zhàn)有哪些呢？今天來盤一下它的喜和憂。

一、喜

1. 敏銳的商業(yè)嗅覺

       提到恩捷股份，不得不提站在風(fēng)口的創(chuàng)始人李曉明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中國(guó)昆明塑料研究所，由于能力出眾，工作兩年后從1984年至1989年任副所長(zhǎng)，后爭(zhēng)取到美國(guó)進(jìn)修機(jī)會(huì)，于1992年畢業(yè)于美國(guó)University of Massachusetts大學(xué)高分子材料專業(yè)，1992年至1995年任美國(guó)Inteplast Corporation技術(shù)部經(jīng)理，1996年回國(guó)創(chuàng)業(yè)，選擇香煙這顆賺錢又壟斷的大樹，做起了煙草的煙標(biāo)和煙膜生意，2006年加入云南玉溪?jiǎng)?chuàng)新彩印公司（恩捷股份前身之一）任董事長(zhǎng)，業(yè)績(jī)一路高歌。2018年，李曉明調(diào)轉(zhuǎn)船頭，擁抱新能源風(fēng)口，做起了鋰電池生意，收購(gòu)了上海恩捷90.08%的股權(quán)，從事濕法隔膜業(yè)務(wù)。隨著“碳達(dá)峰，碳中和”目標(biāo)的提出，國(guó)家出臺(tái)了“電動(dòng)汽車稅收減免”等一系列激勵(lì)政策，促進(jìn)新能源汽車的發(fā)展。目前恩捷股份已成為全球鋰離子電池隔膜龍頭企業(yè)，幾乎壟斷式的服務(wù)于全球大型鋰電池生產(chǎn)企業(yè)，背靠龍頭名氣，業(yè)績(jī)也一飛沖天，市值暴漲。創(chuàng)始人帶領(lǐng)恩捷股份，搶占風(fēng)口，譜寫非凡。

2. 最佳的技術(shù)實(shí)力

       鋰電池的四大材料是正極、負(fù)極、電解液和隔膜，恩捷股份選擇了四大材料中技術(shù)壁壘和毛利率最高的隔膜。隔膜有兩個(gè)作用，一是分隔正負(fù)極，防止正負(fù)極接觸而短路，二是讓電解質(zhì)離子通過。別看是一小層膜，其技術(shù)卻是國(guó)內(nèi)最晚突破的。動(dòng)力電池隔膜的性能直接影響電池的容量、循環(huán)以及安全性能等特性。隔膜按工藝可分為干法隔膜和濕法隔膜，濕法隔膜有更好的孔隙結(jié)構(gòu)一致性、更強(qiáng)的拉伸強(qiáng)度、更優(yōu)的抗穿刺強(qiáng)度、更薄的厚度且更均勻，顯著區(qū)別于干法隔膜，但其難度也更大。而恩捷股份恰好看中濕法隔膜這個(gè)高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品，多年聚焦?jié)穹ǜ裟?，而?guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)是濕法干法并行。恩捷股份集中精力鉆研攻堅(jiān)，目前生產(chǎn)的濕法鋰電池隔離膜產(chǎn)品厚度可以在5μm至30μm之間靈活調(diào)節(jié)，而同行還在主打9μm，其2021年報(bào)表示，全球獨(dú)一份的“在線涂布”技術(shù)已經(jīng)在產(chǎn)線正式應(yīng)用。恩捷股份技術(shù)實(shí)力碾壓同行。

3. 過人的擴(kuò)張膽識(shí)

       及時(shí)站在了風(fēng)口，還有過硬技術(shù)持身，恩捷股份算是成功了四分之三。2018年隔膜價(jià)格一直下降，國(guó)內(nèi)鋰電池隔膜生產(chǎn)商遭遇業(yè)績(jī)“寒冬”，而令人刮目相看的是，恩捷股份業(yè)績(jī)逆流而上，產(chǎn)量和銷量都令人贊不絕口，我們從財(cái)務(wù)視角解讀一下這個(gè)現(xiàn)象。

        恩捷股份2018年以后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入大幅增加，與此同時(shí)公司也花了很多錢構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，這筆投資占了現(xiàn)金流入接近三分之二。公司不滿足已有的現(xiàn)金流入，2019年及之后大量籌資，2020年籌資132億，根據(jù)公司報(bào)告，大規(guī)模籌資用于隔膜項(xiàng)目建設(shè)。隔膜行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，小企業(yè)若沒有資金，難以形成規(guī)模，沒有規(guī)模，成本將高的難以承受，如此來又賺不到錢，這就是個(gè)死循環(huán)，而在其他企業(yè)紛紛退出時(shí)，恩捷股份敢于逆行，下了血本投產(chǎn)擴(kuò)增，逐漸成為龍頭，行業(yè)集中度也不斷提升，闖過了殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，恩捷迎來的就是龍頭帶來的一系列福利。

       2021年11月，恩捷股份與寧德時(shí)代簽訂合作協(xié)議，合資設(shè)立一家公司“廈門恩捷新材料科技有限公司”，擬注冊(cè)資本為16億元。主要從事投資干法隔離膜及濕法隔離膜項(xiàng)目。規(guī)劃在共管區(qū)域內(nèi)投資建設(shè)16條鋰離子電池隔膜基膜和涂布分切生產(chǎn)線，主要應(yīng)用但不限于新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能電池系統(tǒng)等市場(chǎng)，總投資為人民幣52億元，計(jì)劃2023年建成并部分投產(chǎn)。恩捷股份仍大張旗鼓擴(kuò)張，穩(wěn)固自己的龍頭地位，其獲得的成功，離不開過人膽識(shí)帶來的規(guī)模效益。

二、憂

1. 液態(tài)電池的瓶頸

       新能源汽車動(dòng)力電池主要有鋰離子電池、鎳氫電池、燃料電池、鉛酸電池和鈉硫電池。最常用的是液態(tài)鋰電池，它有著高工作電壓、快速充放電特性、長(zhǎng)循環(huán)壽命等優(yōu)點(diǎn)，我們看一下它的發(fā)電原理（圖片來源于網(wǎng)絡(luò)），正負(fù)極在電解液中不停交換離子，隔膜隔離正負(fù)極、防止短路。其結(jié)構(gòu)局限了它的性能，不停的反應(yīng)導(dǎo)致電池容易衰老，而短路易引起火災(zāi)。當(dāng)發(fā)生車禍時(shí)，液態(tài)鋰電池受到擠壓、沖擊，會(huì)導(dǎo)致隔膜破裂，造成短路，內(nèi)部產(chǎn)生大量熱量，而電解質(zhì)里有易燃的有機(jī)溶劑，就會(huì)造成電池起火甚至爆炸。

       液態(tài)電池這兩個(gè)明顯弊端，造成固態(tài)電池被瘋狂炒作，固態(tài)電池把液態(tài)電解質(zhì)換為固態(tài)電解質(zhì)，取消了隔膜，是公認(rèn)的鋰電池未來發(fā)展的方向?？梢钥闯龆鹘莨煞莸膿?dān)憂了吧，不用隔膜也就說明他們的產(chǎn)品將被淘汰。目前的液態(tài)鋰電池已經(jīng)很難突破自身瓶頸，而固態(tài)電池有著更可靠的安全性，更高的能量密度，更久的壽命，可以說是新能源汽車的不二之選。但由于技術(shù)問題，目前大家還沒有用上固態(tài)電池。2021 年初，蔚來聲稱將在使用全新研發(fā)的固態(tài)電池，這一操作使得恩捷股份跌停，后來蔚來又解釋其實(shí)用的是半固態(tài)電池，恩捷股份股價(jià)才回升。從這個(gè)事件也可以看出市場(chǎng)的極大不穩(wěn)定性是恩捷股份的一大威脅，同時(shí)在各大企業(yè)的聯(lián)手開發(fā)下，固態(tài)電池（或其他替代品）一定會(huì)出現(xiàn)，到時(shí)候隔膜將被迫退出。

2. 產(chǎn)能過剩隱憂

       恩捷股份瘋狂擴(kuò)張占領(lǐng)市場(chǎng)，一方面擴(kuò)大產(chǎn)能極大提高了毛利率水平，成了幾乎壟斷的鋰電池隔膜供應(yīng)商，賺的盆滿缽滿；但另一方面，急速擴(kuò)張擁有了超強(qiáng)產(chǎn)能，但供需是否平衡呢？在2017 年，整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能超過 50 億m^2，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)需求，根據(jù)公開資料顯示，2018 年，恩捷股份濕法隔膜產(chǎn)能 13 億m^2，而當(dāng)年出貨量只有 4.68 億m^2，2019 年末，公司濕法隔膜產(chǎn)能達(dá)到 23 億m^2，而實(shí)際出貨量不超過 9 億m^2，這組數(shù)據(jù)或許已經(jīng)顯示出恩捷股份產(chǎn)能過剩的跡象。2021年全球動(dòng)力型濕法鋰電池隔膜需求量預(yù)估為53.4 億m^2，我國(guó)需求量為 22.2億m^2。而恩捷股份2019年已達(dá)到23億m^2，恩捷股份近幾年的銷售收入主要依靠國(guó)內(nèi)，擴(kuò)展海外市場(chǎng)還需要時(shí)間去驗(yàn)證，也就是說，目前恩捷股份已經(jīng)存在產(chǎn)能過剩的問題，而其又是重資產(chǎn)企業(yè)，供過于求，將是企業(yè)面臨的重大危機(jī)。

3. 創(chuàng)始人家族減持套現(xiàn)

       董事長(zhǎng)李曉明、其妻馬燕（非獨(dú)立董事）、其女Sherry Lee、其弟李曉華（副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理）、弟媳惠雁陽、侄子Jerry Yang Li（李曉華之子）家族6人全員持股。李曉明家族可能有產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，或是對(duì)技術(shù)更新?lián)Q代的壓力，或是對(duì)于市場(chǎng)的不確定性，于2019年底開始逐步減持恩捷股份。根據(jù)公司公告，從2019年11月至今，李曉明家族已經(jīng)發(fā)布四輪減持計(jì)劃。前三輪減持正值股價(jià)暴漲，減持股份看著不太明智，但其家族不為所動(dòng)，最終累計(jì)套現(xiàn)約20億。根據(jù)公司公告，李曉明家族已完成第四輪減持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中競(jìng)價(jià)方式減持不超過2200萬股，第四輪減持套現(xiàn)估計(jì)50億，加上前三輪的減持，合計(jì)套現(xiàn)了70億。其家族持有上市股份數(shù)量將從2018年末的54.73%降至46%左右。

       除了減持套現(xiàn)被媒體所詬病，創(chuàng)始人家族紛紛改國(guó)籍這個(gè)行為也是被大家所議論，或許是早期的留美經(jīng)歷，李曉明家族除了李曉華為中國(guó)國(guó)籍（有境外居留權(quán)），其余全為美國(guó)國(guó)籍，當(dāng)然，選擇哪個(gè)國(guó)家定居是個(gè)人的自由，我們保持中立態(tài)度。

      最后，相信大家看完以后都不可否認(rèn)恩捷股份是家優(yōu)秀的企業(yè)，但它是否能成為一家卓越的企業(yè)呢，麥肯咨詢認(rèn)為還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。