改革開放以來，國企對我國的飛速發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用。本文對改革中重組并購的三個類型進(jìn)行分析，并列舉了國企改革的成果，探討國企改革的未來路徑：繼續(xù)深入推進(jìn)以專業(yè)化整合為目的的并購重組；更大范圍引入“積極股東”，因地因業(yè)分類改革；加大力度支持科技型企業(yè)深化改革，強化激勵機制。?

一、國企改革中重組并購的三個類型

(一)橫向同質(zhì)化行業(yè)整合(強強聯(lián)合)

業(yè)務(wù)高度重合的國企間，最為常見的改革路線便是橫向并購，而這一類情況多見于裝備制造、建筑工程、電力、有色金屬等領(lǐng)域。

首先是寶鋼、武鋼的合并。2016年，國務(wù)院國資委通過了寶武重組方案。合并方案的核心內(nèi)容是：寶鋼將扮演整合者的角色，吸收合并武鋼，武鋼整體并入寶鋼。新成立的集團擬命名，寶武鋼鐵集團，原武鋼集團成為新集團的子公司。寶鋼與武鋼的合并，一方面可以化解當(dāng)時過剩的產(chǎn)能，同時也減少了國內(nèi)的同質(zhì)化競爭。

其次是南北車的合并。2014年12月30日，分離14年的中國南車和中國北車終于再度合體。中國南車和中國北車發(fā)布公告，稱雙方技術(shù)上將采取南車吸收合并北車的方式進(jìn)行合并，合并后為中國中車。2015年3月5日晚間，中國北車公告稱，中國南車、中國北車合并獲國資委批準(zhǔn)。

此外還有中電投與國家核電合并，五礦與中冶合并，中國海運與中遠(yuǎn)集團合并，都屬于國企間的橫向同質(zhì)化并購。

(二)縱向外延式并購重組

外延式并購重組主要是為了形成國企間的優(yōu)勢互補、對產(chǎn)業(yè)鏈的上下游進(jìn)行縱向整合，或者橫向的多元化并購：如煤炭電力、電力電網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)鏈上下游等。我們以電氣行業(yè)公司的重組為例。許繼電氣，主要做的是國家電力系統(tǒng)自動化，電力系統(tǒng)繼電保護(hù)及控制，被譽為我國電力裝備行業(yè)配套能力最強的企業(yè)。平高電氣是國家電工行業(yè)重大技術(shù)裝備支柱企業(yè)，我國高壓、超高壓、特高壓開關(guān)及電站成套設(shè)備研發(fā)、制造基地；而參與戰(zhàn)略性重組的中國西電集團，是我國唯一一家以完整輸配電產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的中央企業(yè)。2010年許繼電氣發(fā)布公告，國家電網(wǎng)全資子公司——中國電力科學(xué)研究院成為該公司實際控制人。? 在2021年9月14日，許繼電氣、平高電氣公告，他們與中國西電集團等企業(yè)實施重組整合，已獲國務(wù)院批準(zhǔn)。三家公司在優(yōu)勢業(yè)務(wù)上都具備一定的互補性，此次重組后，有望在特高壓領(lǐng)域形成一定的國際競爭力。從中我們可以看出，許繼電氣的重組過程，先是與中國電網(wǎng)的上下游，外延式重組，之后與中國西電、平高電氣的重組就是同質(zhì)化的、互補式的并購整合案例。

(三)混改式并購重組

混改式并購主要可分為四種：一是引入戰(zhàn)略投資者；二是開放式改制重組；三是員工持股；四是設(shè)立政府引導(dǎo)基金，吸引社會本加盟。以中國聯(lián)通引入戰(zhàn)略投資者為例。2017年，中國聯(lián)通發(fā)布混改方案，除了通過老股轉(zhuǎn)讓和股權(quán)激勵募集資金外，通過向BATJ等戰(zhàn)略股東非公開發(fā)行不超過約90.37億股股份，募集資金約600億元的資金，用于優(yōu)化4G網(wǎng)絡(luò)、建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)以及實現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模突破。在引入上述戰(zhàn)略投資者后，聯(lián)通集團合計持有中國聯(lián)通約36.67%股份；中國人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟、興全基金和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，也都分別持股，新引入的戰(zhàn)略投資者合計持有公司的35.19%股份，進(jìn)一步推動混合所有制改革。這個項目堅持風(fēng)險分擔(dān)、利益共享原則，構(gòu)建政府和社會資本都能接受的投資回報機制，這是我國發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的一個典型案例。

通過梳理國企改革的發(fā)展歷史，對國企改革的類型進(jìn)行分類后，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)，國企改革的重點一直都在圍繞提高國企效益而展開，都是在力求國企擁有足夠的自主性，盡量擺脫政府的干預(yù)，而通過引入非國有資本的混改式改革，無疑是最能夠達(dá)到這一目的的改革方式。

國企改革三年任務(wù)已提出，國企改革步入深水區(qū)，改革之路可謂任重道遠(yuǎn)，但國企改革三大路徑也給A股市場帶來新的結(jié)構(gòu)性投資機會。

第一、混合所有制模式，影響的是自然壟斷類行業(yè)的個股，如鐵路、能源等，重點在關(guān)乎國計民生行業(yè)的大市值個股。

第二、橫向同質(zhì)化整合模式，影響的是同業(yè)但非充分競爭的個股，如建筑、建材、中字頭個股。

第三、縱向外延式并購重組模式，影響的是上下游產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)業(yè)互補型的企業(yè)，如電力與電網(wǎng)、有色與礦業(yè)等，以及地方國企間、國企與民企間的重組，重點在高估值的中小市值股或國字號為主線。

二、國企改革的成果

“國企改革三年行動”是近年來國企改革的綱領(lǐng)性文件，占據(jù)著核心地位。截至目前，我國已經(jīng)實現(xiàn)了三年改革任務(wù)70%的年度目標(biāo)。主要取得了四方面的重要成果：

(一)成功清退低效無效資產(chǎn)，實現(xiàn)大幅減虧

2021年末，中央企業(yè)的非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)，剝離完成率達(dá)86.9%；地方的非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)，低效資產(chǎn)、無效資產(chǎn)的清退完成率達(dá)87.9%。中央企業(yè)重點虧損子企業(yè)三年減虧83.8%，地方重點虧損子企業(yè)專項治理完成率達(dá)90%。

(二)市場化機制逐步完善

一方面，公司制改革基本完成，董事會建設(shè)不斷完善。截至2021年末，央企和地方國企中，公司制企業(yè)占比分別高達(dá)97.7%和99.9%；各級國企已經(jīng)基本實現(xiàn)董事會的應(yīng)建盡建。另一方面，三項制度改革大范圍破冰破局，用工市場化逐步深入。經(jīng)理層成員基本實現(xiàn)了任期制和契約化管理；全員績效考核全面鋪開；公開招聘人員占新進(jìn)員工總數(shù)接近100%。

(三)開展多項重大戰(zhàn)略性重組，專業(yè)化整合不斷深化

2021年全年，由國有控股上市公司參與的并購事件共861起。有力推動了國有資本布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高了資源配置效率。

(四)引入戰(zhàn)略投資者，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

引入戰(zhàn)略投資者可以幫助企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)，同時建立起有利于未來上市的治理結(jié)構(gòu)監(jiān)管體系、法律框架和財務(wù)制度。自2020年國企三年行動開展以來，國企上市公司“引戰(zhàn)”案例顯著增多。“國企改革三年行動”非常重要，因此“三年行動”的推進(jìn)方向，一定程度上代表了我國國企改革的政策走向。2022年是“國企改革三年行動”的收官之年，因此2022年上半年，尤其是“二十大”之前，將是國企改革攻堅克難、完成主體任務(wù)的重要階段。

三、國企改革的未來路徑

(一)繼續(xù)深入推進(jìn)以專業(yè)化整合為目的的并購重組

雖然國企并購和重組已取得眾多成果，但主要集中于央企層面與試點企業(yè)層面，后續(xù)隨著試點企業(yè)的擴圍和改革經(jīng)驗的進(jìn)一步推廣，具有重組改革潛力的企業(yè)仍將不斷涌現(xiàn)。就潛在方向而言，第一，未來央企將加強海工裝備、新能源汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物流大數(shù)據(jù)、航空貨運等協(xié)同發(fā)展平臺建設(shè)。第二，2022年將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)鋼鐵等領(lǐng)域的重組整合，在相關(guān)領(lǐng)域適時研究組建新的中央企業(yè)集團。積極推動糧食儲備加工、港口碼頭等領(lǐng)域的專業(yè)化整合。

(二)更大范圍引入“積極股東”，因地因業(yè)分類改革

“年內(nèi)將推進(jìn)更多國有持股超過50%的上市公司引進(jìn)積極股東持股5%以上。”因此，在2022年可能會有很多符合條件的央企、國企開始引入“積極股東”(即戰(zhàn)略性投資者)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善治理模式。

(三)加大力度支持科技型企業(yè)深化改革，強化激勵機制

2020年，國資委開展了第一批“科改示范行動”，首批入選企業(yè)已基本完成改革。入選企業(yè)主要享有兩方面激勵和優(yōu)惠政策，第一是工資總額單列，即取消關(guān)于工資類支出在企業(yè)營收中的占比限制。第二是實施股權(quán)激勵計劃，針對高管人員、科研人員、技術(shù)骨干等不同群體，通過分發(fā)第一、第二類限制性股票并設(shè)置一定與業(yè)績相關(guān)的行權(quán)條件。以上兩者均能很大程度上提高管理層與員工的積極性。未來“科改示范行動”有望擴圍推廣，這意味著將有更多國資控股的上市公司實施股權(quán)激勵計劃。